内容摘要：作为国家调节货币供求的手段，货币政策走向与宏观经济形势联系紧密。本文首先对近年来我国固定资产投资及物价走势进行分析，在此基础上提出：从紧的货币政策应多关注虚拟经济的发展，加速名义利率的调整和人民币升值的预期，通过实行差别的货币政策，来引导经济结构的调整。

　　关键词：固定资产投资，物价，从紧的货币政策
　　
　　作为国家调节货币供求的手段，货币政策走向与宏观经济形势紧密相连。1997年亚洲金融危机之后，为应对当时严峻的经济形势和通货紧缩的压力，我国开始实行稳健的货币政策，其政策取向是增加货币供应量。但2003年后，稳健的货币政策内涵开始发生变化，适当紧缩银根，多次上调存款准备金率和利率成为货币政策的主要选择。伴随着资产价格飙升，物价连续上涨、货币信贷增速过快，外汇储备过多的宏观经济形势，2008年我国实施达十年之久的“稳健的货币政策”调整为“从紧的货币政策”。从紧的货币政策必将进一步对固定资产投资、物价、实体以及虚拟经济产生不同程度的影响。
　　
　　固定资产投资与从紧的货币政策
　　
　　2003 年以来我国经济增速连续四年保持10%以上的增长，在拉动经济增长的三驾马车中，固定资产投资的快速增长值得关注。图1列出了我国近年来固定资产投资情况，从图1中可以看出，四年来，我国固定资产投资增速均在24%以上的增长区间运行，2007年前三季度我国固定资产投资更是增长25.7%。从固定资产投资规模来看，2003-2006 年四年的投资额达 32 万亿元，比这之前（1980-2002 年）23 年的投资总额还要多，是1991-1994 年投资总额的 7.4 倍， 1984-1988 年的 20.3 倍。

　　从固定资产投资效率（年度资本形成总额产生的国内生产总值增加量）来看，以2005年为例，1 元投资能导致国内生产总值增加 0.30元（名义）（见图2）。纵向比较，这一水平要低于1979 年以来的平均水平 0.36 元。而且，1997 年以来我国固定资产投资效率一直在低位徘徊，近几年来也没有明显的改善迹象。可以看出，近年来的投资高增长是建立在较低投资效率基础上的，具有明显的粗放型投资特征。如果2008年仍然保持这种投资投放速度，那么经济发展必然出现过热状况。采用从紧的货币政策就是要通过控制货币投放，来减少固定资产投资，提高效率。

　　
　　
　　货币政策对于投资的影响是通过利率、股票价格、银行信贷以及非对称信息等途径传导的。传统的凯恩斯学派强调利率对投资的决定作用，对于从紧的货币政策，其主要思想是：货币供给的下降会引发利率的反方向变化，从而促使投资下降和总产出收缩。后凯恩斯学派经济学家托宾认为：从紧的货币政策在使货币供给量降低的同时，会导致股票市场的价格下跌，从而使q值下降（q值是企业的市场价值与企业重置资本的比值），这时企业的市场价值低于资本的重置成本，企业就可以在市场上收购其他公司的股票来扩大投资，而不会购买新的投资品，整个经济中的新增投资就会很低，这样就会遏制投资以及经济过热的势头。信息不对称所带来的逆向选择和道德风险往往会影响银行贷款的发放。当中央银行降低货币供应量导致股票价格下跌时，企业的资产净值就会变小，一方面意味着企业的抵押品价值下跌，另一方面意味着所有者在企业投入较少的股本，使其从事高风险投资项目的意愿提高，从而增大了道德风险的发生。因此，随着货币供给量的降低，银行贷款萎缩，企业投资下降，总产出会收缩。近年来，我国中央银行所采用的主要是传统的信贷—投资传导渠道，即：中央银行运用货币政策工具来影响银行体系的准备金水平，直接改变商业银行的可贷资金规模，同时希望政策信号诱使商业银行主动调整贷款活动，通过银行信贷途径实现对投资和总产出的影响。但现实中，这种传统的货币数量调控方式受到了挑战，货币政策效果不甚理想。
　　
　　物价与从紧的货币政策
　　
　　考察我国2003-2007年商品零售价格上涨率、广义货币M2增长率、GDP增长率的变动可以知道：GDP增长率在2003年首先达到10%，然后持续四年攀升；广义货币增长率除2004年以外，几乎每年都以17%的速度快速增长；商品零售价格上涨率在2007年达到高峰，从2007年起，这3个指标增速加快。从时间上来说，先有经济增长不断提高，再有广义货币供给量提高，最后是物价快速上涨；实体经济运行过快、广义货币供给量增大，导致了通货膨胀。目前，我国经济结构失衡与经济增长过快两大宏观问题同时并存。一方面大批量的高能耗、高污染产业（如钢铁、有色金属、电力、煤炭、石油、石化、化工、水泥、建筑、建材、造纸）增长明显过快过热，而高科技创新产业、节能环保产业、生态农业与现代农业的发展则严重滞后（见图3）。经济结构失衡与经济增长过快所导致物价结构上涨，必然会最终驱动全面物价上涨。

　　当市场供求失衡不再是因为“短缺经济”作用时，这种失衡就一定是经济结构失衡或是经济增长过快所致。比较改革开放以来，我国经历的两次严重的经济过热及通货膨胀。此次的经济过热与前两次比较有着本质的差别：

　　（一）此次物价上涨与经济过热具有强烈的结构性特征

　　这一差异使得当今“通货膨胀”量度标准发生了质的变化，通货膨胀不再像从前那样表现为由于短缺而导致的物价在短期内的全面暴涨，而是表现为“先结构性上涨、后加速全面上扬”的过程。首先，无论是2007年上半年还是下半年，食品类价格和居住类价格的上涨都是导致CPI加速上涨的核心原因。这两类价格上涨分别占CPI上涨的80%和15%左右，其他6大类基本保持了“3类小幅上涨，3类小幅回落”的格局。同时零售价格指数RPI具有强烈的结构性特征。在16大类之中，除食品类上涨18.1%、建筑材料上涨4.6%之外，有7大类仅轻微上升，有6大类出现下降，1大类基本持平。可见，现在中国的通货膨胀现象具有较强的掩蔽性和结构性。因此，在“生产相对过剩”的今天，4%-6%的CPI涨幅与过去“短缺经济”时代10%-20%的CPI涨幅已是差不多的同等严重了。其次，很多价格上涨具有成本推动型特征。例如食品价格的上涨虽然有需求上涨的因素，但大部分来自于成本的推动，饲料价格、化肥价格、油电价格的提高是其中的核心力量。又如工资成本和原材料价格的上升对PPI上升的推动作用。再次，很多价格的上涨具有国际联动性。其中最为突出的就是食品类价格和原材料价格基本与国际市场波动同步，其核心原因在于中国对这些产品从国际市场进行了大量进口。
 
　　（二）此次经济过热突出表现为资金的严重过剩及泛滥

　　从货币供给来看，广义货币M2增长快于实体经济增长。除2004年外，2000-2006年广义货币M2增长率均高于同期GDP名义增长率，M2增长率平均比GDP名义增长率高3.6个百分点。货币供应量的快速增长使得M2与GDP的比值不断上升，由2000年的1.36上升为2006年的1.65（见表1）。

　　从银行体系来看，银行存款大于贷款的差额日趋扩大。2000-2006年，银行人民币存款增长比贷款增长平均高4个百分点。银行存贷款增速的差异导致存贷款差额不断扩大，截至2007年11月末，银行存贷款差额已经高达12.43万亿元(见表2)。这表明银行可运用的资金规模相当大，大量资金滞留于银行间市场。

　（三）此次经济过热伴随着虚拟经济的持续升温

　　近两年来，股票、住房等资产价格都出现了明显的泡沫化倾向，居民在分散风险、投资获利与投机心理的驱动下，改变以往保守的投资行为，开始大规模进入证券和房地产等高风险行业，虚拟经济与实体经济有双双趋热的势头，全国70个大中城市房屋销售价格同比涨幅由2007年1月份的5.6%持续攀升至10月份的9.5%。股权分置改革的成功推进导致股票市场大热，在2006年股票市场大幅上涨基础上，2007年前三季度，股票市场新增投资开户数4761万户，是2006年全年的9倍，使股民与基民超过1亿，居民经济生活发生了根本性变化（见表3）。

　　
　　（四）此次经济过热的动力源来自“外资”与“外贸”

　　近十年来，巨大的外资净流入致使我国的资本顺差不断膨胀，同时，作为世界“加工厂”的出口模式更无形地夸大了中国的贸易顺差，“双顺差”携进巨量外汇资金进入我国，其发展的速度超出了人们的预期，使我国经济流动性过剩问题更加严重，从而使“外资”和“外贸”成为经济高速增长的巨大动力源。2003年我国外贸顺差为300多亿美元，至2005年已超过1000亿美元，而2006年更达到1776亿美元。

　　这种原本建立在“外资”和“外贸”拉动下的经济高增长，再加上“高能耗、高污染”的传统增长模式都意味着目前我国经济增长的质量并不高，但代价却不小。粗放式数量扩张型经济增长，其结果必然是过度竞争与重复投资并存；拼劳力、拼资源与产品附加值低并存；高能耗、高污染与资源浪费并存；经济高增长与生态严重失衡并存。因此，如何防止第三次经济增长过热的全面爆发，这是当前我国经济面临的最严峻的宏观形势。这一形式无疑也使从紧的货币政策面临巨大的挑战。
　　
　　对未来从紧的货币政策的思考
　　
　　从2004年以来，我国虽然开始实行适度从紧的货币政策，进入加息周期，但并没有解决流动性过剩问题，经济反而有由过快向过热转移的趋势，货币政策面临传导机制不够畅通、独立性受制于国际资本流动、成本推动型通货膨胀和虚拟经济快速发展冲击调控目标等四大挑战，这也是目前我国货币政策从适度从紧转向从紧的重要原因。
 
　　由于对未来预期不确定，社会保障体系尚未建立以及体制、机制等因素影响，我国居民和企业预防性储蓄较高，表现为国内消费需求不足，储蓄大于投资的内部失衡和以贸易顺差持续扩大为特征的外部失衡。2000年以来，我国国内消费率呈现持续下降的趋势，由2000年的62.3%下降到了2006年的50％，而同期国内投资率则由35.3%上升为42.7%（见表4）。未来相当一段时期中国面临的“低消费、高投资、高净出口”格局难以改变，因此，未来从紧的货币政策应考虑以下因素：

    （一）实行差别的货币政策以引导经济结构的调整

　　从经济结构来看，当前国内流动性总体偏多的直接原因来自国际收支持续顺差，间接原因则来源于人民币升值压力、储蓄率过高、消费率偏低等问题。而这些问题都是经济结构性矛盾的外在表现，仅仅依靠对冲银行体系过多流动性以及加强信贷调控等并不能够从根本上解决流动性不断生成和经济的结构性问题。尽管我国2007年以来已经多次调整金融机构基准利率和法定存款准备金比率，回收流动性资金多达2万多亿，但经济结构的不均衡问题仍很突出。实行差别化的存款准备金率、差别化利率、窗口指导、信贷政策指引等手段引导资金流向，将资金投向战略领域、主导产业、支柱产业等，以优化经济结构和产业布局，使经济结构向政策预期方向转变应是下一步货币政策调控的方向。

　　（二）货币政策应多关注虚拟经济的发展

　　我国从1996年开始将货币供应量作为货币政策中介目标，迄今为止已经历时十多年。但近几年来，M1和M2的增长率较大幅度地偏离了预定的调控目标。这实际上表明，货币供应量目标有效性的降低，其原因就在于虚拟经济的快速发展和金融市场化程度的不断提高。从国内看，居民金融资产的选择具有了多样性和多变性。这种变化集中表现在，城市房地产市场价值、股票流通市值、各种债券和其他金融产品规模，国债和政策性金融债占GDP比重的上升以及信贷资产占GDP比例逐步下降的过程中。在这一变化中，基金规模在1998年到2006年间扩张了50倍。我国金融市场深化引起虚拟经济与实体经济的分化，越来越多的货币资产在金融体系内部循环，使得货币政策的传统数量目标失去可控的基础。资产价格剧烈波动时，货币政策也能减缓对实体经济的过度冲击，美联储在次级债危机爆发后，随即进行降息和注资即为例证。美联储主席伯南克也认为，如果资产价格的波动给宏观经济带来通胀或通缩压力，则货币政策必须对这种资产价格波动作出反应。
 
　　（三）应加速名义利率的调整和人民币升值的预期

　　2004年上半年，真实利率进入“负利率时代”，这在很大程度上通过对各种宏观经济指标的影响，推动宏观经济过热的压力。在流动性过剩成为长期性问题的情况下，调整利率政策，维持实际利率稳定对于宏观经济稳定更为重要。同时，在货币供给强内生性使数量型工具效果被削弱的情况下，应考虑加大利率、汇率等价格型工具的使用频率，在货币政策与汇率政策的冲突中，本币对内过度贬值的福利成本显然高于人民币对外升值的成本，加息与人民币的渐进升值的组合策略有利于突破货币政策的两难选择。
　　
　　参考文献：
　　1.王国刚.提高法定存款准备金率的效应分析.中国经贸导刊，2006
　　2.成思危.流动性过剩的状况及其对策.文汇报，2007
　　3.梁志欣.内生货币体系下货币政策与资产价格关系研究.生产力研究，2007

作者：董金玲 来源：《商业时代》